撰文：李潤茵　本刊記者

綜觀世界，地產大亨鮮能長居富豪榜前列，中國與香港例外。

號稱「中國第一房企」的恒大地產，創辦人許家印自2017年榮登「中國首富」後，其後一直排名前十，爆發債務危機前，仍以2813.5億元超越阿里巴巴、騰訊的「二馬」，佔據2021年《福布斯》中國富豪榜首。

靠「空手道」賺第一桶金

許家印是怎樣發跡的呢？出生於河南貧農家庭，考了兩次高考，才進入武漢鋼鐵學院，畢業後則分配到舞陽鋼廠。

當年，很少大學生學鋼鐵，許家印備受重視，很快當上主任，不過他因違反規定，給職工搞福利遭調查，加上升遷停滯，任職九年還是離職。

1992年，許家印34歲，決定南下深圳，卻沒單位肯接收。後來高人指點，教他濃縮簡歷，將30頁減至兩頁，旋即收到三封聘書。創業前，許家印最後一位東家，就是中達貿易。他先後建議公司涉獵鋼材及房地產，並於1994年被派至廣州開荒。

雖說是設分公司，其實僅為5人團隊。彼時，廣州地產方興未艾，許家印先向銀行貸款2000萬，再收購一間公司，成功拿下「珠島花園」項目，樓盤創當地先河，主打「小戶型」，為母公司淨賺2億。

儘管如此，月薪依舊3000人民幣，許家印憶述「如果老闆給我10萬年薪，可能就不辭職了」，結果是1996年，他在廣州成立恒大，頭炮「金碧花園」正是複製「珠島花園」，追求薄利多銷。

月薪3000如何買地皮？許家印用了對於國內人還很陌生的財技，地價確實上億，惟土地原為農藥廠，很難出售，許家印遂主動向出讓方提出，只要對方同意「首付為500萬元，再分期付款」，他願意接盤。於是，拿着這份協議，許家印獲銀行600萬貸款，第一個項目得以起步。

今天要在一線城市開發房地產，簡直妙想天開，起動成本門檻太高。惟改革開放初期，通過這種「空手道」方式起家的人，並不止於許家印。

SOHO中國董事長潘石屹，來自甘肅赤貧戶，24歲帶着80元南下，趕上改革開放第二潮，便以「五五分賬」為條件，向北京金融機構，作20%高息借貸500萬，在海南島掃別墅，賺取第一桶金。

建國前30年，國內經歷大躍進及文革後，社會一窮二白，第一代企業家背景清貧，有條件貸款，遂應運而生。

大連萬達成立初期，王健林接下政府項目後，為2000萬銀行貸款，也吃過行長50次閉門羹，最終索性在公開市場，以「保證回報率」來發放債券。

久而久之，大量中國房企為獲取充裕「彈藥」，也採取「高槓桿、高負債」的經營模式。

恒大區別在於，槓桿更高、負債更高，風險更大——集團創立26年來，屢次面臨財困，但之前每一次總能化險為夷。「金碧花園」回籠8000萬後，許氏便乘勝追擊，以上市為目標，曾經在一年內，將土儲「谷」大七倍，豈料一場金融海嘯，導致集團笈笈可危。

當年的「黑暗時刻」，就靠香港富豪「大D會」拯救，由已故新世界創辦人鄭裕彤牽頭，向恒大注資1.5億美元；2009年，恒大終圓夢上市，鄭裕彤、華置劉鑾雄及中渝置業張松橋，也到場站台。

梁振英教朱鎔基賣地

自始恒大通過資本市場，不斷增加槓桿來形成規模，躋身全國一線房企；曾協助恒大渡過難關的港資，則長期持有股權及債券，例如華置，實行「有錢齊齊搵」！

香港與內房淵源深。上海交通大學上海高級金融學院教授陳欣，進一步告訴本刊，中國房地產一開始就以香港為學習對象。香港地產商1978年已經北上，港資住宅項目廣州大沙頭「東湖新村」，便建於1979年。

陳欣表示，同樣是「高槓桿、高負債」，香港地產商習慣「囤地模式」，屬於「慢周轉」，好處在於風險可控，惟規模很難做大；內房則奉行「快周轉」，部分還能兼顧穩健，例如萬科及碧桂園，取決於資產質量及盈利能力。

「無論資金成本，抑或人才，香港的發展商，早期都有明顯優勢，正因守住原來模式，沒抓住機會適應內地，所以錯過黃金時期，最終內房後來居上！」

香港發展商集中北上，可追溯至1990年前後，實際與內房起步相約；所以發展頭十年，後者汲取許多前者經驗，包括會所、代理制及物業管理模式；只是香港發展商與內房黃金「大時代」，還是失諸交臂——1998年，福利分房年代正式結束，開啟住宅商品化。

直至2018年為止，足足20年間，房地產成為拉動內需的「火車頭」，大批中國房企因而身價暴漲，很多都是沿襲香港「賣樓花」模式，內地稱為「期房」作預售，並向銀行借貸買地，短時間內開盤，收回數倍資金後，再投錢買地，周而復始。

既然「麵包」貨如輪轉，「麵粉」自然有相應制度，經常性土地「招拍掛制度」（招標、拍賣或掛牌），也是參照香港土地拍賣規則而定；此前，中國的土地使用，均屬無償，要土地就要打報告。

誰是幕後軍師？答案是前香港特首梁振英。八九十年代，朱鎔基主政上海，梁氏以香港仲量行董事身份，曾經兩度會見對方，解釋香港如何制定地價、籌集資金等；到1988年，土地批租率先在上海試點，至2003年全面推行。

所謂「教識徒弟沒師傅」，自推行住房制度改革，香港發展商在內地落後形勢。為什麼會跑輸？中原地產創辦人施永青，曾經分析兩地差別，正是在於「香港開發商拿地時看重利潤，普遍高達30%至40%；相反，內地開發商為拿地，可降低利潤預期」。

港資不忍「燒錢」，內房則不計成本。恒大就經常「打折」促銷，試過用成本價，全國18個樓盤75折開售，打着「國慶優惠」旗號，不惜犧牲盈利來造勢，所以當年即使打進廣州十強，賬面實際並沒盈利。

借政策「東風」壯大

要壯大規模，關鍵還是唯快不破！高槓桿下，即使十個煲九個蓋，只要不被追債，企業仍能快速成長，在中國更有「東風」加持。朱鎔基當年改革住房時，正值亞洲金融風暴，人民幣不貶值，導致外貿不振，房地產遂成「救命草」，因為產業鏈很長。

到2008年，為應對金融海嘯，北京放水四萬億，並大幅下調住房稅率及貸款利率，暫免印花稅及土地增值稅；直至2014年5月前，房價都是持續飆升，其後才跌近一年，中央再度「出手」救市。

於是2016年，出現了「棚改貨幣化」，就是將城中「老破小」區域拆除，再用現金補貼拆遷戶，鼓勵他們拿這筆錢購房，中國樓市直接受惠，因為「量價齊升」。

過程中，內房分裂出兩派：一派是萬科，主張開始要精耕細作；另一派恒大則致力激進擴張，客觀結果是2017年，後者躍升為中國第一大房企，許家印成為首富。

高地價政策＝鴉片

歐美房企用上百年時間，才能達到的規模，香港房企會用上40年，內地房企則僅用20年，「中國所有發展都是加速！」

前花旗銀行首席中國策略師、奧陸資本總裁兼投資總監蔡金強向記者明言，欲知內房走向，參考香港適合不過，皆因「中港都是高地價政策」，並形容該政策為「鴉片」，要戒「極為痛苦！」

原因是「儘管政策有利城市建設，惟同時令社會不同團體，包括銀行、地產商、物業持有者，利益一體化，難以破解」，董建華的「八萬五」建屋計劃前車可鑑，僅屬小試牛刀，已經導致百業蕭條。

蔡金強分析，將來房企數量難免大降，「八九十年代，香港都有逾百間地產商，漸漸才演變為四大地產商；同樣地，內地一度高達2萬間房企，現在主力約數百間，最終都會大浪淘沙，那是歷史趨勢」。

發展商心態也會變，「但凡巨大階段轉折期，總會出現激進行為」。蔡金強舉例，信和置業在九七前後，也曾一度舉債狂買地皮，導致公司幾乎倒閉，「經此一役性情大變，投地亦由進取變保守」。

他相信，中央決心「房住不炒」下，終極目標就是「安得廣廈千萬間」，內房出路有兩個現成的參考模式：一、萬達，及早自斷雙臂，出售住宅業務；二、海航，現有股東價值歸零。

——節錄自11月號《信報財經月刊》